MARTES, 13 DE MARZO DE 2012
Crisis financieras y evaluación de proyectos

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“Incluso si la ausencia de gobierno realmente significara anarquía en un sentido negativo y desordenado, que está lejos de ser el caso, incluso entonces, ningún trastorno anárquico podría ser peor que la posición a la que el gobierno ha dirigido a la humanidad.”
Leon Tolstoy

Manuel Suárez Mier







“Otro gallo le habría cantado a países que incurrieron en desenfrenadas inversiones públicas y privadas si hubieran usado los claros y didácticos criterios que Arnold Harberger ha recomendado por décadas para determinar qué inversiones realizar y cuáles posponer indefinidamente.”


Retomo mi relato sobre la enorme importancia de las contribuciones que ha hecho el gran economista Arnold Harberger a la ciencia económica aplicada a resolver problemas reales y concretos que afligen a la humanidad, concentrándome hoy en las técnicas por él desarrolladas para evaluar proyectos de inversión.

La enorme importancia de hacer una adecuada evaluación de la rentabilidad que tienen los proyectos de inversión resulta evidente cuando buscamos las verdaderas causas de muchas de las crisis financieras que hoy afectan a países como Grecia y España, que se lanzaron en una loca carrera para construir todo tipo de obras públicas o privadas, fondeadas en crédito y sin tener idea de su rentabilidad real.

Para ilustrar el desastre griego basta un botón de muestra: su sistema ferroviario tiene ingresos por €100 al año y gastos de €700 millones, de los cuales €400 millones eran sólo salarios. Un ministro de finanzas dijo hace años que sería mucho más barato cerrar el sistema y que cada griego tomara un taxi pagado por el gobierno.

La construcción del sistema ferroviario de Grecia nunca hubiera sido aprobada de haber existido un mecanismo de evaluación de proyectos públicos como el que recomendaba Harberger para que los gobiernos pudieran determinar qué proyectos construir y comparar su relativa rentabilidad.

En varios países que han seguido las enseñanzas del profesor Harberger para evaluar proyectos públicos de inversión, notablemente Chile, se creó una oficina al más alto nivel del gobierno para determinar la rentabilidad de todas las propuestas para invertir recursos públicos y decidir así cuáles aprobaban ese estricto examen.

El caso de la crisis española es distinto porque buena parte del gasto apalancado en deuda fue realizado por el sector privado que se lanzó en una trayectoria insostenible de compra de bienes raíces, lo que a su vez generó una burbuja especulativa enorme. Tales excesos no habrían ocurrido de haberse aplicado las técnicas harbergerianas para determinar la viabilidad económica de esos proyectos inmobiliarios.

Uno de los problemas claves que explican los excesos cometidos en este caso, es que la tasa de interés que prevalecía para financiar tan magnos designios constructivos, estaba muy por debajo del verdadero costo del capital que debía haber prevalecido en España, lo que a su vez se debió al ingreso de ese país a la zona del euro.

Los mercados financieros de esa unión monetaria eventualmente empezaron a operar como si todos sus países miembros fueran como Alemania, cuando ese no era el caso, lo que resultó en una notable caída de las tasas de interés a niveles proto-germánicos, lo que elevaba enormemente la tasa de rendimiento de los proyectos.

Una vez más, los excesos fatales en los que incurrió el sector privado español no habrían ocurrido si los bancos hubieran aplicado la fórmula harbergeriana para medir el verdadero “costo de oportunidad social del capital,” es decir la tasa de descuento que era necesario usar para estimar el rendimiento real de cada proyecto.

En este caso se dio una falla de los mercados financieros que supusieron, erróneamente, que los riesgos económicos eran prácticamente los mismos en todos los países que usaban el euro como su moneda común, lo que resultó en bajísimas tasas de interés que hacían que el valor presente neto de proyectos de construcción de vivienda y conjuntos turísticos, fuera muy elevado.

En tales circunstancias, hubiera sido necesario que el Banco de España calculara una tasa de referencia que midiera el verdadero costo del capital de largo plazo en el país, e instruir a los bancos comerciales que la usaran para evaluar el rendimiento de los proyectos que se les presentaran solicitando crédito.

Como el propio Harberger escribió en un artículo del año pasado:

“La tasa de descuento utilizada en el análisis económico de inversiones es la variable clave para aplicar el valor presente neto o la técnica del análisis costo-beneficio para decidir qué inversiones hacer. Tal tasa de descuento es igualmente aplicable para la evaluación económica de inversiones públicas y privadas. Si el valor presente neto en cualquiera de esos tipos de proyectos es negativo cuando se descuenta con el (verdadero) costo económico del capital, al país le irá mejor si el proyecto no se hace. La determinación del valor de esta variable debe derivarse de la realidad empírica del país en cuestión.” 1/ 

Otro gallo le habría cantado a países que incurrieron en desenfrenadas inversiones públicas y privadas si hubieran usado los claros y didácticos criterios que Arnold Harberger ha recomendado por décadas para determinar qué inversiones realizar y cuáles posponer indefinidamente.


1/ Glen P. Jenkins, Chun-Yan Kuo, Arnold C. Harberger, The Economic Opportunity Cost of Capital, Capítulo 8 en “Cost Benefit Analysis for Investment Decisions,” 2011.
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